張效嵬

一
、引言：收益率的三十年變遷

特許經營協議作為政府和社會資本合作項目（以下簡稱“PPP項目”）的核心文件，始終將“合理收益率”作為平衡政企雙方利益的關鍵條款。自上世紀90年代我國特許經營模式起步以來
，曆經三十餘年市場化改革與城市化推進，這一量化標準實質上已發生根本性轉變。從早期普遍10%-15%的投資回報率
，逐步回落至當前5%-6%的行業均值
，部分項目甚至低至4%-5%。這一變化並非偶然的利益調整，而是市場環境
、資本成本與行業生態共同作用的必然結果。

上世紀90年nian代dai初chu期qi，我wo國guo市shi場chang經jing濟ji體ti係xi尚shang未wei完wan善shan
，國guo家jia建jian設she資zi金jin缺que口kou大da
，資zi本ben市shi場chang處chu於yu萌meng芽ya階jie段duan。當dang時shi作zuo為wei無wu風feng險xian收shou益yi標biao杆gan的de國guo庫ku券quan，利li率lv一yi度du攀pan升sheng至zhi15%左右，同期銀行貸款利率維持在7%以上。而PPP項目（特許經營項目）作為新興模式
，麵臨製度框架不完善
、運營標準不統一、政策風險高等挑戰，投資人自然要求高額風險補償。彼時水務、燃氣
、垃圾處理等基礎設施項目，回報率普遍達12%-15%，部分高風險項目更是突破15%，高回報成為吸引社會資本的核心條件。

進入21世紀
，市場經濟體係逐步成熟
，宏觀經濟平穩增長，資金供求關係逆轉。利率市場化改革推動無風險利率持續下行，國債利率從8%-9%降至2%左右，當前5年期以上LPR已低至3.5%。同時
，《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》等政策出台，行業運營標準
、風險分擔機製日益清晰
，整體風險顯著降低。雙重因素疊加下，2010年後新簽約的特許經營項目回報率普遍降至8%-10%，近年來受地方政府財政壓力加大與市場競爭加劇影響，更是進一步壓縮至5%-6%的收益率區間。

二

、資產定價模型：利率驅動收益下行

資本資產定價模型（CAPM）為PPP項目合理收益率測算提供了科學框架，其核心表達式為：

其中：為資產的預期收益率；為無風險收益率，通常以國債利率等低風險利率衡量；為資產的貝塔係數，衡量資產的係統性風險相對於市場組合的波動程度
；為市場組合的預期收益率，通常以代表性股票市場指數的長期平均年化收益率衡量。

上述公式表明資產的預期收益率並非主觀約定的固定數值
，而是由無風險收益率、資本結構
、風險溢價等客觀因素決定，與宏觀環境高度相關。當前PPP項目預期收益率較上世紀90年代大幅降低，核心源於國債替代國庫券帶來的定價基準切換
、利率下行及財政壓力傳導的三重疊加效應。

無風險利率下行是關鍵驅動因素。上世紀90年代

，我國5年期國庫券利率平均為8%-9%，峰值達15.85%
，成為當時的核心衡量標準
，後續國庫券逐步被標準化國債取代
，當前10年期國債收益率穩定在1.8%—2.0%區間

，較90年代降幅超70%。作為CAPM模型的“收益錨”，國債利率的斷崖式下行直接拉低了PPP項目收益基準。

風險端收縮與財政壓力約束，導致收益空間進一步壓縮。經濟轉型期，市場長期收益預期回落，風險溢價區間即從90年代的6%-7%收窄至當前5%-6%；同時，PPP項目基本均屬於基礎設施和公用服務領域

，此類資產的貝塔係數本身就比較低，加之PPP模式不斷規範化
，項目的係統性風險顯著降低，使得從早期約0.8降至0.6-0.7；而在地方政府財政壓力大的背景下
，政府通過壓低融資成本、強化成本約束倒逼社會資本接受低回報
，形成疊加抑製。

簡單測算顯示，90年代PPP項目預期收益率約12.8%-14.6%

，當前僅為4.8%-6.2%，降幅超55%。這一變化是宏觀環境、市場機製與財政邏輯共同作用的必然結果
，也要求社會資本逐步轉向“穩現金流+控成本”的盈利策略。

三
、84號文：協商降支成政策導向

在地方財政持續承壓、PPP項目收益率逐步回落至5%-6%區間的行業背景下，2025年出台的《關於規範政府和社會資本合作存量項目建設和運營的指導意見》（國辦函〔2025〕84號）並非簡單的政策約束，而是立足市場化改革與政企利益平衡，為存量PPP項目可持續運營定製的係統性解決方案。其核心邏輯在於通過“平等協商、降本增效”破解早期高收益承諾與當前市場環境的矛盾
，推動行業從“高回報吸引”向“穩運營存續”轉型。

84號文的出台具有鮮明的時代特色。上世紀90年代至2010年前簽約的大量PPP項目（特許經營項目），其10%-15%的高收益率是基於當時高企的無風險利率與政策風險溢價，而隨著國債利率降至2%左右、xingyefengxianxianzhujiangdi

，yuanyoudeshouyiyuedingyiyuanchaodangqianshichanghelishuiping
，chengweidifangcaizhengdechenzhongfudan。bufenxiangmuyincaizhengwulilvyuechuxianfufeituoqian，jiyingxiangshehuizibentouzixinxin，yedaozhigonggongfuwugonggeiwendingxingbuzu。84號hao文wen正zheng是shi瞄miao準zhun這zhe一yi痛tong點dian，搭da建jian起qi政zheng企qi協xie商shang的de合he規gui框kuang架jia，既ji為wei政zheng府fu緩huan解jie財cai政zheng壓ya力li提ti供gong了le政zheng策ce依yi據ju，也ye為wei社she會hui資zi本ben鎖suo定ding收shou益yi確que定ding性xing創chuang造zao了le條tiao件jian。

在收益率調整的具體路徑上，84號文體現出極強的靈活性與實操性，避免“一刀切”dejiandanhuachuli。zhenduicunlianggaoshouyixiangmu，wenjianmingqueyunxuzhengqishuangfangxieshangxiatiaotouzihuibaolvhuozijinzhexianlv，tongguoshouyishidurangduhuanqucaizhengfufeidejishizueduixian
；對於收益偏低但公共服務價值突出的項目，則支持通過延長合作期限、拓展配套增值服務等方式彌補收益缺口
，實現“降支不降服務”。同時
，84號文創新性地將專項債、一(yi)般(ban)債(zhai)資(zi)金(jin)納(na)入(ru)存(cun)量(liang)項(xiang)目(mu)支(zhi)持(chi)範(fan)疇(chou)
，允(yun)許(xu)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)統(tong)籌(chou)各(ge)類(lei)財(cai)政(zheng)資(zi)源(yuan)保(bao)障(zhang)項(xiang)目(mu)支(zhi)出(chu)，既(ji)拓(tuo)寬(kuan)了(le)資(zi)金(jin)來(lai)源(yuan)渠(qu)道(dao)，也(ye)強(qiang)化(hua)了(le)財(cai)政(zheng)履(lv)約(yue)的(de)剛(gang)性(xing)約(yue)束(shu)。

作為規範存量PPP項目的核心政策，84號文的本質是通過政策引導實現行業收益水平與市場環境、財政承載能力的動態匹配。其不僅為當前存量PPP項目的收益調整提供了合規路徑
，更傳遞出清晰的政策導向：PPPxiangmudeshouyishuipingbixuzhagenyushichanghualuoji，jiyaotixianshehuizibendehelihuibao
，yeyaoyugonggongfuwudegongyishuxingxiangqihe。zheyizhengcedeluodishishi，jiangtuidongxingyezhububaituoduigaoshouyidelujingyilai，zhuanxiang“風險共擔
、利益共享”的可持續發展模式，為PPP模式在新發展階段的穩定運行提供堅實保障。

四、投資人應對建議：開源節流破局低收益

麵對PPP項目收益率下行趨勢與84號文要求，投資人需通過“正視趨勢、拓展收入、降低成本”的三維路徑，實現可持續發展，這既是響應政策倡導

，也是提升核心競爭力的必然選擇。

（一）正視行業規律，對接協商機製

投資人應摒棄高收益路徑依賴
，認識到5%-6%是當前市場與政策環境下的合理水平。應主動與政府溝通
，對收益過高的存量項目，可通過降低收益率換取財政付費及時履約；對收益不足的項目，可依據文件要求申請專項債支持
，借助84號文“平等協商”機製實現利益平衡。

（二）拓展多元收入，挖掘增值空間

過度依賴政府付費或傳統使用者付費的項目易受收益率下行衝擊，需響應84號文“拓寬收入渠道
、盤活閑置資產”的要求。水務領域可拓展中水回用、水質檢測、定製化水處理方案；垃圾處理領域可開發爐渣製磚、沼氣發電、餘熱供暖等資源綜合利用業務
；交通領域可探索廣告投放
、商業配套等衍生收入。

（三）技術升級提效
，嚴控運營成本

落實84號文“合理壓減運營成本”的要求，在收入增長受限的情況下，通過成本控製提升盈利空間。可引入物聯網監測、自動化控製設備優化運營；通過精簡組織架構、推進集中采購降低管理與采購成本
；主動與銀行協商降低融資利率，多維度對衝收益率下行影響

，同時提升公共服務供給效率。